Organisches Wachstum als Test: Woran man erkennt, ob eine Gruppe funktioniert

Jede Buy-and-Build-Gruppe wächst — das liegt in der Natur der Sache. Mit jedem Zukaufsteigen Umsatz und Ergebnis, die Unternehmensliste wird länger, die Präsentation eindrucksvoller. Genau deshalb taugt das Wachstum einer Gruppe als Ganzes nicht als Beweis für irgendetwas. Es beweist nur, dass gekauft wurde.

Die Frage, die eine Gruppe tatsächlich prüft, lautet anders: Was passiert mit den Unternehmen, nachdem sie gekauft wurden? Wachsen sie aus eigener Kraft weiter — oder wächst nur die Liste?

Addiert ist nicht integriert

Man kann zehn Unternehmen kaufen und ihre Ergebnisse addieren, ohne dass irgendetwas entstanden ist außer einer Holding-Struktur. Die Zahlen sehen aus wie Wachstum, sind aber Arithmetik. Ob aus Zukäufen eine Gruppe geworden ist, zeigt sich erst dort, wo die Arithmetik endet: im organischen Wachstum der einzelnen Einheiten.

Denn organisches Wachstum nach der Übernahme ist der Nachweis, dass die Gruppe ihren Unternehmen etwas gibt, das sie allein nicht hatten — Investitionskraft für die richtigen Projekte, Fähigkeiten aus dem Austausch mit den Schwesterunternehmen, Ruhe zum Arbeiten statt Uhr im Nacken. Bleibt dieses Wachstum aus oder kehrt es sich um, gibt die Gruppeihren Unternehmen nichts — oder nimmt ihnen etwas: Aufmerksamkeit, Schlüsselpersonen, Investitionsbudget, das die nächste Akquisition finanzieren muss.

Eine Gruppe, die fast ausschließlich anorganisch wächst, hat zudem ein strukturelles Problem: Sie ist darauf angewiesen, dass jeder nächste Zukauf gelingt, die Kaufpreise nicht steigen und die Finanzierung verfügbar bleibt. Fällt eine dieser Bedingungen, steht die Maschine. Organisches Wachstum ist dagegen der Teil, der niemandem gehört außer den Unternehmen selbst — er trägt auch dann, wenn ein Jahr lang nichts gekauft wird.

Woran wir uns messen lassen

Die Konsequenz für uns: Wir messen unsere Beteiligungen — und damit uns selbst — nicht am Wachstum der Gruppe, sondern an zwei Größen jeder einzelnen Einheit: ihrer organischen Entwicklung und der Verzinsung des in ihr arbeitenden Kapitals. Ein Zukauf, der die Liste verlängert, aber diese beiden Größen nicht trägt, ist kein Fortschritt. Er ist Ballast mit Umsatz.

Ein Einwand aus der Praxis gehört an diese Stelle: Organisches Wachstum lässt sich kurzfristig kaufen — mit Preisnachlässen, mit unprofitablem Volumen, mit Umsatz, der Kapital frisst. Deshalb stehen die beiden Größen nur gemeinsam: Die Kapitalverzinsung entlarvt gekauftes Volumen sofort. Und in einer reifen Nische kann ein niedriges, stabiles organisches Wachstum bei hoher Verzinsung das ehrlichere Ergebnis sein als zweistellige Raten mit schmelzender Marge. Wachstum ist der Test — Wachstumsqualität ist die Note.

Und eine Präzisierung, die wir uns selbst zumuten, weil sie den Maßstab erst scharf macht: Die Kapitalverzinsung rechnen wir nicht nur auf das im Unternehmen arbeitende Kapital, sondern auch auf den vollen Kaufpreis einschließlich der gezahlten Prämie. Eine gute Firma kann auf ihr Buchkapital 21 Prozent verdienen und, gemessen an dem, was wir für sie bezahlt haben, anfänglich nur 12. Beide Zahlen sind richtig und beantworten verschiedene Fragen: Die erste misst die operative Qualität der Einheit, die zweite, ob der Zukauf Wert über die Prämie hinaus geschaffen hat. Eine Gruppe, die sich nur an der ersten misst, hat noch nie einen schlechten Kauf gesehen.

Die Empirie stützt diese Reihenfolge. Langfristige Untersuchungen über Tausende von Unternehmen zeigen, dass Wachstumsraten schnell zum Durchschnitt zurückfallen, während Kapitalrenditen über lange Zeiträume erstaunlich stabil bleiben. Die dauerhafteste Aussage über eine Gruppe trifft also nicht ihr Wachstum, sondern ihre Verzinsung über den Kapitalkosten. Dieselbe Forschung enthält eine unbequeme Warnung an jeden seriellen Käufer, uns eingeschlossen: Überrenditen verfallen am schnellsten bei Unternehmen, die viel reinvestieren. Kaum jemandem gelingt es, hohe Renditen zu halten und gleichzeitig großvolumig zuzukaufen. Kaufdisziplin ist deshalb keine Stilfrage, sondern Renditeschutz.

Der Maßstab ist nicht von uns erfunden. Die diszipliniertesten seriellen Käufer der Weltführen so — allen voran Constellation Software, das seine Manager seit Jahrzehnten konsequent an organischem Wachstum und Kapitalverzinsung der einzelnen Einheiten misst, nicht an der Größe des Ganzen. Der Vergleich ist als Maßstab gemeint, nicht als Gleichsetzung: Constellation kauft hochspezialisierte Software, wir mittelständische Unternehmen verschiedener Branchen. Aber das Prinzip ist übertragbar, gerade weil es nichts mit Software zu tun hat. Es hat mit Ehrlichkeit gegenüber den eigenen Zahlen zu tun.

Der Blick von außen: vier Prüfungen

Für einen Verkäufer, der eine Gruppe beurteilen will, ist organisches Wachstum das nützlichste Prüfkriterium — gerade weil es sich schlecht inszenieren lässt. Vier Fragen führen hin:

Wie haben sich die zugekauften Unternehmen einzeln entwickelt? Nicht die Gruppe — dieEinheiten. Ein seriöser Käufer kann das für jede Beteiligung beantworten. AusweichendeAntworten („die Gruppe hat sich verdreifacht“) sind selbst eine Antwort.

Sind die Geschäftsführer noch da? Führungskräfte verlassen funktionierende Gruppen selten. Eine hohe Fluktuation unter den Geschäftsführern früherer Zukäufe ist das verlässlichste Warnsignal, das es von außen gibt.

Was sagen frühere Verkäufer? Die Alt-Gesellschafter-Frage aus Teil 2 gilt hier mit einem präzisen Zusatz: Fragen Sie die früheren Verkäufer nicht nur, wie sie behandelt wurden —fragen Sie, ob ihr Unternehmen heute mehr verdient als am Tag der Übergabe. Die erste Antwort misst Höflichkeit, die zweite misst das Modell.

Woran werden die Einheiten gemessen? Die Frage klingt technisch, trennt aber die Modelle: Wer auf Gruppenumsatz und Exit-Zeitplan optimiert, führt anders als jemand, der auf organisches Wachstum und Kapitalverzinsung je Einheit schaut.

Fazit

Kaufen kann jede Gruppe — dafür braucht es nur Kapital und Appetit. Ob eine Gruppe funktioniert, entscheidet sich daran, was aus den Unternehmen nach dem Kauf wird, und der ehrlichste Indikator dafür ist ihr organisches Wachstum. Es ist die eine Zahl, die sich weder durch den nächsten Deal noch durch geschickte Addition erzeugen lässt. Deshalb ist es die Zahl, nach der Verkäufer fragen sollten — und der Maßstab, an dem wir gemessen werden wollen.